鉅大LARGE | 點擊量：264次 | 2023年08月04日
"十年黃金賽道"：新能源車產業鏈分析
隨著全球各國加大對新能源車投資力度，萬億級新能源車市場發展前景越發明顯且清晰，讓外界看到新能源車取代燃油車的大勢所趨。此外，較燃油車市場，新能源車涉及的其他產業鏈更廣更大，而且帶來的資本紅利遠大于燃油車市場。
正因為新能源汽車前景被看好，傳統車企攜手科技公司等各路人馬齊聚新能源車各大產業鏈，不斷攪動著新能源車江湖，使得新能源汽車盟主地位爭奪更激烈。
相關研究團隊，把新能源車產業鏈分為"上游資源，中游材料、三電、零部件及設備，下游整車"這三個環節。以下為具體內容：
1.上游：鎳、鈷、鋰等有色金屬資源
基于新能源車汽車大時代的發展背景，給各個有色金屬都帶來了很好的機會，比如動力鋰電池帶動鎳鈷鋰、比如輕量化帶動鋁和鎂、比如電機帶動稀土永磁、再比如銅箔和連接器帶動銅等等。
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究其背后成長和上升邏輯，其實很簡單：或漲價擴量、或提升自給率、或提升市占率、或發展一體化。其中，市場討論最多是漲價因素。
首先是鎳。鎳大部分被用于不銹鋼，大概占到75%-85%，小部分被用于合金及鑄造，大概占到7%-8%，而目前電池只占到5%左右。未來電池應該能超過合金鑄造，成為鎳的第二大消費去處，預計到2025年能達到15%左右。
鎳的需求一直在向上上升，其中包括高速上升的電池需求以及穩態上升的不銹鋼需求；鎳的供給比較稀缺，要把資源還算充足的紅土鎳礦和硫酸鎳進行生產匹配，同時鎳資源大國印尼的進入壁壘越來越高。因此，預計2021年鎳的溢價有望延續，且供需結構性錯配可能導致鎳產品價格出現差異，其中鎳鐵不銹鋼價值最低、電解鎳和硫酸鎳中等、金川鎳最高。
有關鎳的研究，可以記住一句話，得印尼者得天下，目前國內龍頭公司格林美、華友鈷業、盛屯礦業等都在印尼有所投產。
其次是鈷。鈷大部分被用于電池，大概占到65%-80%，小部分被用于高溫合金，大概占到10%-15%。未來應該仍然用于電池更多，但其中電動汽車（EV）占比會更多一些。
雖然面對高鎳化、磷酸鐵鋰（LFP）占比提升、無鈷化等較多負面因素，但考慮到5G手機帶動信息家電（3C）鋰電復蘇+動力鋰電需求高上升，未來五年動力鋰電鈷需求年均復合增速仍可能達到20%以上，從而導致鈷供需逐漸抽緊。因此，預計2021年鈷價中樞逐步上移。
有關鈷的研究，要關注可能補漲的產品，比如電鈷，對應龍頭公司是寒銳鈷業。
最后是鋰。鋰大部分被用于電池，大概占到50%-55%，而在我國這個比例能達到近70%，小部分被用于玻璃陶瓷。未來應該電池仍是最大占比，但要注意的是，有一塊儲能的占比可能會慢慢慢新增。
鋰的需求不用多說，未來五年年均復合增速達到20%應該沒有問題；鋰的供給暫時沒有跟上需求的節奏，并且越來越碎片化，已經從當年"三湖一礦"到現在"六湖七礦"。基于此，鋰的價格開始逐漸上漲，并且以現在國內碳酸鋰大概4萬元/噸的價格，絕大部分廠商仍處于虧損中，所以2021年鋰價大概率仍會繼續上揚，漲到6萬元/噸也不是沒有可能。
有關鋰的研究，在經歷近兩年的價格下跌和行業調整后，大部分公司逐漸出清，可能要更多關注那些和上游鋰礦及鹽湖公司深度綁定的冶煉龍頭，比如天齊鋰業、贛鋒鋰業、雅化集團等等。
再簡單說一下全球金屬資源情況。在資源布局和儲量方面，我國鎳鈷鋰都處于低位，鎳重要分布在澳大利亞和印尼、鈷重要分布在剛果和澳大利亞、鋰重要分布在智力和澳大利亞；但在冶煉和消費量方面，我國占全球比重是很大的，基本都能占到50%-60%左右。同時，我國公司在海外的投資也逐漸增多，不斷把我國的技術、資金和市場和當地的資源相結合，可以不謙虛地說，我國已經是全球電池金屬的重要玩家。
2.中游：鋰電產業鏈為主，設備和零部件為輔
新能源車產業鏈中游是涉及細分領域最多的環節，包括鋰電材料、三電（電池、電機、電控）、設備（前段、中段、后段）、零部件等等。下面重點介紹鋰電產業鏈。
首先回顧下2020年，整體來看，鋰電產業鏈經歷了"V型"反轉。2020年一季度，受疫情影響，行業需求下降，二季度主導電池廠紛紛停減產，且由于當時供給遠高于需求，很多公司都是虧本在做，疊加新能源車需求很弱，鋰電材料價格在二季度末都處在底部。但到了下半年，新能源車銷量高速上升，從市場認為銷量砍半到全年可能正上升，電池廠淡季不淡且三季度銷量超過上半年之和，鋰電材料也紛紛漲價提量，甚至很多下游小公司都買不到材料。
其次展望下2021年，鋰電產業鏈在今年會有幾個重大變化。一是新能源車市場機構已明顯優化，全年預期增速較高，國內同比上升應該有50%以上，大概銷量在200萬輛左右，全球預計能超過460萬輛；二是自行車市場的鋰電化需求增速非常快，寧德、國軒等頭部電池廠商都建立了專門的自行車鋰電團隊，全年增速可能超過50%；三是數碼市場上升，這塊重要依靠手機以及可穿戴手表手環、TWS耳機來帶動，不過單體帶電量只有1wh左右，拉升效果不太明顯，上升空間預計在10%左右；四是海外儲能已經開始明顯起量，國內電池公司訂單量的上升同比有好幾倍，尤其海外家用儲能近期也非常火熱。
最后聊一下市場比較看好的投資機會，重要是產業鏈龍頭、二線電池廠商以及高景氣賽道。產業鏈龍頭不難理解，國內很多公司的全球市占率和行業地位都在不斷提升，相信未來5-10年龍頭都能卡位在全球新能源車風口。
以電池廠為例，LG、寧德和松下產業鏈上都有我國材料公司參和，且外資車廠也紛紛來合作或投資我國公司，加之國內龍頭本身也在不斷進行縱向（如寧德投資先導）和橫向（如恩捷收購捷力和紐米）整合并購，強者恒強的邏輯一定還會延續。具體龍頭公司大家也都耳熟能詳，比如電力電池CATL、正極當升科技、負極璞泰來、隔膜恩捷股份、電解液天賜材料、結構件科達利、繼電器宏發股份、電容器法拉電子等等。
二線電池產商要稍作解釋，電池廠商全球目前三足鼎立（LG化學、寧德和松下），但第二梯隊格局還不太明確，在這過程中優質潛力廠商更容易得到剩下的30%全球份額，因此可能會迎來價值重估。隨著國際傳統車企加速電動化布局進程，預計車企巨頭將加大對具備全球供應潛力的二線動力鋰電池廠的扶持力度，提升自身的產業鏈話語權，自然也就會給這些廠商帶來更多訂單。目前可以稱為二線電池廠商的公司，重要有孚能科技、億緯鋰能、欣旺達、國軒高科等。
高景氣賽道是比較難跟蹤的，重要是關注供需反轉帶來漲價的重要環節，隨著2021年需求繼續上升而供給暫未釋放，溢價仍可能延續。目前能觀察到的中游材料及背后龍頭公司包括六氟磷酸鋰/電解液（天賜材料、多氟多、天際股份、新宙邦）、鋰電銅箔（嘉元科技、諾德股份）以及磷酸鐵鋰正極環節（德方納米、龍蟠科技、湘潭電化）等。
雖然鋰電產業鏈是市場最關心的中游環節，但鋰電設備和零部件也同樣重要。鋰電產線中，前段、中段、后段設備的價值占比約為4:3:3。
具體來看：前段設備還沒完成國產化替代，高性能涂布機仍有賴進口，涂布模頭自制比例則更低，競爭格局相對寬松；中段設備存在多種工藝路線選擇，導致設備技術迭代快速，產品細分品類繁多，國內部分公司已經形成一定優勢和競爭力；后段設備國產廠商自制率高，普遍享有較高毛利率，且后段設備性能和動力鋰電池安全性直接掛鉤，下游客戶粘性較高，價格剛性更強。
鋰電設備龍頭往往會布局前中后段中多個環節，整體來看的話，龍頭公司有先導智能、杭可科技、贏合科技等。
零部件廠商，大多是燃油車零部件或其他領域龍頭，逐漸進入新能源車供應體系。零部件方向較多，每個賽道也都有自己的技術壁壘和歷史沿革，大體來看，要關注龍頭公司的全球加速替代過程，并疊加綜合考慮空間、成長性和估值。目前較為的優質賽道及龍頭公司包括天幕玻璃（福耀玻璃）、熱管理（三花智控、銀輪股份）、底盤輕量化（拓普集團）、車燈（星宇股份、科博達）、自動駕駛硬件（德賽西威）等。
3.下游：國內外優質傳統車企及造車新勢力
剛才其實已經提及，2021年預計全球新能源車銷量超過460萬輛，其中我國和歐洲各200萬輛，其他國家地區60萬輛；再進一步，2025年預計全球新能源車銷量能有1500萬輛左右，即未來5年年復合上升率在35%以上，其中我國600萬輛、歐洲500萬輛、美日等其他地區大概300-400萬輛。
這些銷量是依據什么測算出來的？各股車企未來競爭力又如何？自主品牌中誰又能脫穎而出？這些就是我們接下來想和大家交流的。
首先說政策，歐洲、我國和美國是比較有代表性的國家，各國新能源車政策也各有特色。
歐洲重要是財稅補貼和油耗限制罰款，并且制定了嚴重的碳減排目標。我們做過測算，假如是一家年產200萬輛車的公司，假設能生產2萬輛純電動汽車汽車，那么一年處罰金額會少繳納3.38億歐元，這個減額效果是很明顯的，因此歐盟車企都紛紛研發投放電動汽車。
我國重要是進行目標規劃，引領國內新能源車行業發展。大家應該都聽說過去年十一月工信部簽發的《新能源車汽車產業發展規劃（2021-2035）》，其中提到2025年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，我們折算下來大概要銷售600萬輛。當時很多車企都表示不太可能實現，但我國有個很大特點就是執行力非常強，相信在政府優惠政策、"雙積分"驅動、公共領域電動化、新能源汽車下鄉等動作加持下，實現目標基本沒有問題。
美國重要是電動汽車政策波動較大，不同執政黨有關新能源車發展理念有所不同。一方支持總額1.5萬億美元的基礎設施建設計劃以及下調燃油經濟目標，這兩點有關電動汽車發展都是不利的；而另一方則支持提高燃油經濟性，且可能取消對電動汽車累計銷量最高限額，甚至補貼還可能繼續保持很長一段時間。基于新任總統對新能源車行業的積極態度，我們有關美國新能源車發展也保持樂觀。
其次說競爭格局，相有關傳統燃油車，新能源車市場格局發生了非常重大的變化。
之前假如聊到傳統汽車品牌，往往會分為五大梯隊：第一梯隊是奔馳、寶馬、奧迪（再往上的奢侈品牌，由于銷量不高暫不考慮），第二梯隊是凱迪拉克、沃爾沃、雷克薩斯、捷豹等，第三梯隊是大眾、本田、豐田等，第四梯隊是現代、起亞、福特等，第五梯隊則是國產品牌。
當然，每個人心里排序可能會有所不同，但國產品牌相對來說還是較為靠后的位置。
現在假如聊到新能源汽車品牌，幾乎是"乾坤大挪移"：TSLA、大眾、寶馬、比亞迪、豐田、蔚來、理想、小鵬逐漸搶占份額。其中，TSLA市值超過豐田穩居全球車企第一，比亞迪一度超過戴姆勒排名第五，造車新勢力中，蔚來市值已經超過通用和寶馬，小鵬和理想市值也進入全球車企前20名。
最后說自主品牌，在自動化、智能化、輕量化大背景下，不少國產品牌有望實現彎道超車。
隨著80后、90后甚至00后消費者越來越多，大家有關智能化的熱愛程度越來越高，也更愿意給自主品牌機會。國內傳統車企抓住機遇，紛紛推出專屬新能源品牌，比如上汽榮威新能源、長城歐拉、比亞迪王朝系列、五菱宏光MINI以及新勢力品牌等等。
自主品牌的產品競爭力來源于四個方面：一是快速反應和迭代更新能力；二是研發能力逐漸得到認可，和外資也有了更多共同研發項目；三是合資車市場的確并不樂觀，給予自主品牌更多機會；四是TSLA買主多數仍是買的低續航版，可見低消費人群仍然較多，給予國產品牌差異化競爭機會。
其實，國內新能源車車企數量一直非常多，幾年前甚至多達近百家，但其中大部分都沒逃過倒閉破產，比如大家熟知的力帆、眾泰等等，經過行業出清和洗禮，最終剩下了現在十家左右車企仍在市場中競爭。未來，我們相信仍會有其他公司愿意前赴后繼進入新能源車行業，比如天美和恒大等等，因為這是千載難逢的時代機遇。
落實到投資方面，整車來看，乘用車和商用車領域都有一定機會。
乘用車方面，預計行業會繼續分化，可能要把握結構性機會。一方面，關注有新品周期且估值合理的傳統車企，龍頭公司包括比亞迪和廣汽集團等；另一方面，關注電動化、高端化、差異化和智能化更強，并且銷量有望持續高上升的造車新勢力，龍頭公司包括蔚來、理想和小鵬等。
商用車方面，新能源車相關投資機會可能相對較少，有興趣的朋友可以關注客車觸底反彈邏輯，找到集中度逐漸提升、格局持續優化的賽道，龍頭公司包括宇通客車等。
總結：拋磚引玉，來日方長
上游受新能源車銷量高上升帶動了整個有色金屬板塊的活力，并且上升邏輯也都比較簡單，漲價擴產、提高自給率、提高市占率以及形成一體化，鎳鈷鋰都有一定溢價空間；中游在經歷V型反轉后，全面復蘇，要更多關注產業鏈龍頭、二線電池廠商以及高景氣漲價環節；下游全球車企各顯神通，自主品牌有望依靠快速反應和迭代更新能力，實現彎道超車，且目標已經初見成效。
不難發現，新能源車產業鏈涉及上游金屬資源、中游材料設備零部件、下游整車等多個環節，想要縱向貫穿并深入了解，還是有些難度的。不過，可以看得更純粹一些，即找到產業鏈上真正有可持續成長性的好公司，在深入研究后能夠堅定持有。
目前來看，一方面上游資源較難跟蹤，受價格和產量影響較大，且大多礦山都在海外，另一方面下游整車銷量難以預測，受產品周期和競品公布影響大，且想象空間較小；而中游動力鋰電池及其產業鏈以及部分零部件環節，邏輯更為清晰，全球格局和行業集中度也較為明確，降本增效是其最關鍵的因素，跟蹤方向比較明確。基于此，更多可以在中游環節尋找優質的投資機會。
具體標的，產業鏈龍頭公司，他們擁有更好資源和更強勢議價權，綁定最優先級原材料供應商和最優質客戶，確定性相對較強；而二線龍頭以及受漲價利好的材料公司，不確定性及研究難度更高，在真正深入了解其成長邏輯之前，可以暫時先放一放。
當然，成長賽道買行業，成熟賽道買龍頭，大家假如平時沒有精力做研究，又不想錯過新能源行業這趟"快車"，也可以考慮直接關注相關ETF。
最后，這篇文章頂多只能算作拋磚引玉，要想講明白整個新能源車產業鏈，要太多時間和篇幅，我們團隊也是一直在馬不停蹄地學習，希望在這過程中，能有更多機會和大家進行分享及探討。
